Polityka monetarna na rozdrożu

Poniedziałek, 21 grudnia 2015 (18:58)

O ile w Polsce prasa rozwodzi się nad wybranymi przez PiS ekspertami do Rady Polityki Pieniężnej, o tyle na świecie panuje przekonanie, że podjęta w środę podwyżka stóp procentowych w USA spowoduje ucieczkę kapitału z rynków wschodzących. W tym kontekście należy widzieć wyzwania stojące przed Radą Polityki Pieniężnej polegające na odfrankowieniu i oddolaryzowaniu naszej gospodarki, w sytuacji kiedy inwestycje zagraniczne w Polsce wynoszą 2025 mld zł, w tym zadłużenie zagraniczne 1286 mld zł, a jedna trzecia zadłużenia Skarbu Państwa jest w walutach obcych.

Groźba wyhamowania wzrostu

16 grudnia Bank Centralny USA (Fed) po dziesięciu latach po raz pierwszy podniósł stopy procentowe, oddziałując na światowy rynek kapitału. Działanie oczekiwane już we wrześniu, lecz odłożone po tym, gdy Chiny w sierpniu zdewaluowały juana i początkowo nieznane były konsekwencje tego kroku dla rynku kapitałowego i walutowego. Po wyjaśnieniu, że nie oznacza to rozpoczęcia „wojny walutowej” i osłabiania chińskiej waluty, przewartościowanej o prawie 20 proc., rozpoczęto podnoszenie stóp procentowych, mimo iż EBC potwierdził poluzowanie polityki pieniężnej. Po siedmiu latach zerowych stóp procentowych nastąpiło rozejście polityki pieniężnej między dolarem, gdzie stopy podwyższono o 0,25 pkt proc., a euro i jenem. Walutą, która według prognoz ma podążać z pewnym opóźnieniem za dolarem, ma być funt. Opinie członków Fed zakładają czterokrotny wzrost stóp w przyszłym roku do poziomu 1,375 proc., a mediana długoterminowych przewidywań wynosi 3,5 proc., przy czym najniższe oczekiwania prezentowane przez dwóch członków Fed wynoszą 3 proc. W efekcie nastąpił ruch o nieznanych konsekwencjach w nowym bipolarnym świecie, w którym z racji kryzysu demograficznego grozi wyhamowanie wzrostu i obciążenie finansów publicznych coraz liczniejszymi rocznikami ludzi w wieku poprodukcyjnym. Według analiz JPMorgana wzrost krajów wysoko rozwiniętych spowolni i będzie wynosił przeciętnie 1,75 proc. w ciągu nadchodzącej dekady, a szacunki MFW mówią o możliwych konsekwencjach wzrostu oprocentowania w tych krajach w skali 2,5 proc. PKB w ciągu najbliższych dwóch lat.

Na zaprezentowany proces dywergencji nakłada się bolesny proces delewarowania gospodarek wschodzących, których przedsiębiorstwa w okresie taniego kapitału zwiększyły zadłużenie wielokrotnie – z 4 bln USD w 2004 r. do ponad 18 bln USD dziesięć lat później. O ile od początku kryzysu proces ten boleśnie dotykał gospodarki rozwinięte, których zadłużenie względem PKB spadło o 10 pkt proc., o tyle w tym samym czasie, finansując się tanim kredytem, gospodarki rozwijające się dynamicznie rosły, osiągając poziom zadłużenia krajów rozwiniętych w 2013 r. i przekraczając go obecnie o 15 pkt proc. – skok o 25 pkt proc. PKB od początku kryzysu, a o 40 pkt proc. od 2006 r. W Chinach tempo zadłużania się było dwukrotnie szybsze od wzrostu gospodarczego. Również w krajach wschodzących wskaźnik zadłużenia względem kapitału wśród spółek MSCI EM wzrósł z poziomu 75 proc. przed kryzysem do poziomu 105 proc., przy jednoczesnym spadku zwrotu z kapitału (ROE) z poziomu 17 proc. do zaledwie 11 proc. Chiny podwoiły swoje zadłużenie od 2009 r., a obecnie wraz z wyhamowaniem ich gospodarki następuje proces negatywnych dostosowań w krajach wschodzących. MFW szacuje, że kraje wschodzące w czasie kryzysu nadmiernie się zadłużyły na kwotę 3 bln USD, a w Chinach spłata aż jednej czwartej zadłużenia przedsiębiorstw staje się zagrożona.

Turbulencje na horyzoncie

W efekcie świat czeka znaczący wzrost ryzyka i finansowej zmienności. Na ten proces nakłada się zapaść na rynku surowców – indeks surowców Bloomberg Commodity Indeks spadł poniżej poziomu 80, a więc najniżej od 16 lat, wtłaczając w kryzys nie tylko sektor wydobywczy, ale i całe kraje na nim bazujące. W krajach wschodzących nie tylko nastąpił znaczący wzrost zadłużenia podmiotów prywatnych, lecz także wzrost zadłużenia w obcej walucie, które będzie coraz trudniej spłacać i odnawiać. Jak podaje zrzeszający światowe banki Instytut Finansów Międzynarodowych (IIF), w oczekiwaniu na podwyżki Fed odpływ kapitałów rozpoczął się już w listopadzie na masową skalę. W sumie w ciągu całego roku 2015 skala odpływu wyniosła ok. 0,5 bln USD – pierwszy w ujęciu rocznym odpływ kapitału od dziesięcioleci. Odpływ kapitałów osłabia waluty krajów wschodzących, pogłębiając problemy kredytobiorców ze spłatą zadłużenia, pogarsza ich standing, utrudniając rolowanie dotychczasowych pożyczek. A skala zadłużenia nominowanego w dolarach, poza USA i z wyłączeniem instytucji bankowych, podwoiła się w okresie kryzysu i według Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) osiągnęła poziom prawie 10 bilionów USD, wielkość porównywalną z PKB Chin.

Mimo dwukrotnego spadku bezrobocia od szczytu kryzysu do 5 proc. oraz wzrostu inflacji (bez żywności i paliw) do poziomu 2 proc., to rozpoczęcie procesu podwyżek stóp uważa się również za ryzykowne dla wzrostu gospodarczego w USA. Gdyż wzrost oprocentowania oznacza wzrost kosztów obsługi długów – dla samego rządu USA to dodatkowy wydatek 2,9 bln USD w ciągu 10 lat. Wyprzedzając ten proces, agencja ratingowa S&P obniżyła w tym roku ratingi obligacji przedsiębiorstw amerykańskich na skalę 1,04 bln USD. I był to wzrost o 72 proc. w porównaniu z rokiem poprzednim. Przy czym podwyższyła ratingi długu o wartości 0,5 bln USD i jest to mniej niż jedna trzecia podwyżek zeszłorocznych. Ponadto ponad 300 przedsiębiorstw amerykańskich czeka na przegląd ratingu w celu ich obniżenia, dwukrotnie więcej od podmiotów, które będą oceniane w celu ewentualnego podwyższenia ratingu. Powszechnie uważa się, że nawet kredytowanie takich sektorów, jak budownictwo przemysłowe i sprzedaż samochodów, które przeżywają obecnie rozkwit w USA, zostanie zahamowane, a jedynym znaczącym beneficjentem jest sektor ubezpieczeń.

W tej sytuacji należy uznać, że opinia ustępującego prezesa NBP, że Polska „raczej nie będzie ofiarą” Fed, jest uspokajająca. A społeczeństwu należy życzyć, aby nowo wybrane władze umiały wzmocnić gospodarkę kraju w nadchodzącym dziesięcioleciu turbulencji, które rysują się na horyzoncie.

Dr Cezary Mech